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摘要

►一月资金面，前紧后松

年头不测的资金络续VS络续讲理新低的长债，令市集驱动担忧监管主动收紧流动性的可能性。但从2024年7-9月的教导来看，尽管监管有教养利率归来合理订价的诉求，但可能不贯通过合手续收紧资金面的款式进行，对于月末等特殊时点，流动性投放依然牛逼。同期，教养利率归来和加大宽货币力度以刺激需求的举动也并不冲突，举例2024年7月和9月监管教养的同期也追随降准降息。

预计1月资金面，相对笃定的是资金缺口较大，节前取现+税期+大额MLF到期约3.5万亿以上的资金缺口，且联接在上中旬。可能造成预期差的点，主若是信贷开门红成色、场所债刊行节律和同行入款利率下调之后银行欠债的流失压力，需要合手续不雅察单据利率的走向、存单刊行量和价钱以及银行净融出情况。节律上看，资金利率或是前高后低。鉴于月中上旬存在较大的资金缺口，资金面可能看护平衡偏紧的现象，对应R007可能在1.8-1.9%傍边，税期前后或达到阶段性高点。税期过后相近春节前夜，如果央行对冲力度敷裕，资金面可能在流动性安排落地之后转松。

►汇率底线或政策性削弱，助力“宽货币”预期落地

东说念主民币汇率讲理7.3一线，后续可能阶段性放宽至7.5。参考2018年买卖摩擦之后，东说念主民币汇率合座呈现“上→下→上”的趋势变化，其中包括两轮“快贬”，贬值周期在3-6个月傍边。如果1月20日特朗普上任后，宣布关税税率将分法度晋升至40%以致更高，东说念主民币或开启贬值进度，不外幅度可能暂且不会激进，以前一轮7.3的高点为参照，在此基础上再贬值3%，对应的汇率新轰动区间或为7.5傍边。

汇率贬值之下，债券不时无熊市。从表面上看，汇率对利率影响机制，分为三个渠说念：一是汇率贬值或是对国内经济增速相对放缓的反应，这种预期对长端利率造成保护，限制长端利率的上行空间；二是汇率贬值对应改日出口改善预期、入口价钱高涨，但这两者对国内货币政策本质影响不大；三是中好意思利差倒挂+汇率贬值预期，外资可能转向流出，但沟通到最近两年外资合手有长债并未几，这种卖出行动平直给国内债市带来阶段休养压力或并不大。如果纪念2015-2016年、2018-2019年的两轮汇贬行情，长端利率多呈现下行或轰动趋势。

►降准降息可期，宽松落地或是短期止盈时点

现时债市订价还是赫然透支了降息预期，然则莫得赫然事件冲击的情况下，交游厚谊或连续发酵，利率仍处于轰动下行的趋势之中。往后看，汇率异动之下，如果降息真的落地，可能凭证降息幅度，触发不同程度的止盈行动，献技短期利多出尽的情景。同期在央行择机降准降息的预期指引下，单独的降准对市集影响或不大。

单次降息的幅度可能也决定着利率上行的程度以及债市能否在短期内滋长新一轮宽松预期。如最终落地幅度在20bp，长端利率或先筑底反弹15-20bp，对应修正过度订价的降息预期，随后插足轰动现象。如果最终降息幅度可达到25bp，天然仅有5bp的预期外增幅，债市可能会再行订价“收敛宽松”的服从，此时债市的休养幅度可能会弱于前者情形，同期对于“宽货币”加力的猜念念，或鼓舞新一轮债市行情更快造成。

在恭候降息落地的时代窗口，欠债端不长远机构保合手高流动性久期合手仓或相对占优。从期限上来看，10年或是兼具性价比与安全性的品种，天然面前国债30年-10年的期限利差位于2024年以来高位，但如果后续债市出现休养，简略率是急调，若合手超始终品种，本轮行情的剩余收益恐难隐敝出人预想的损失。

风险领导：货币政策出现超预期休养。财政政策出现超预期休养。

01

一月资金面，前紧后松

年头，出人预想的资金络续。2024年末履历史上最宽松跨年之后，年头资金面并未依期转松，DR001和DR007均再度转为上行。而这背后主若是银行资金供给跨年后并未赫然建造，1月2-3日分离净融出3.5万亿元、3.9万亿元，和此前月初融出5万亿元的范畴收支甚远。同期银行融出资金在跨年之后看护偏低现象，在往年并不常见。以2023年、2024年为例，年头银行资金融出分离在4-4.5万亿、5万亿以上水平。

不测的资金络续VS络续讲理新低的长债，令市集驱动担忧监管主动收紧流动性的可能性。这么的场景并不目生，2024年7-9月，7月税期、8月上旬、9月上旬，资金面均有不同程度的络续，同期重叠监管对利率的教养，不外之后一口同声的，资金面又再度在央行的呵护之下转松。

具体来看，2024年7月，在6月末10年国债下行至2.2%隔邻的关节点位之际，7月1日央行公告将新增“借条”操作，通过向一级交游商借入债券并在二级市集卖出，扼制长端利率过度下行的趋势。7月8日，央行再公告将当令实施尾盘的临时正、逆回购操作。7月12日，金融时报发文称“央行保合手普通进取收益率弧线、更正债市风险的决心很大”。

在此配景之下，税期资金利率赫然上行，R001从1.8%上行至2.0%隔邻（卓越其时逆回购利率30bp），而且和7天赋金利率倒挂4-9bp，银行融出也从此前的3.5-4万亿下滑至3万亿以下的低位。

但7月中下旬，二季度基本面数据趋弱，年内初次降息落地。7月22日央行便宣布OMO利率下调10bp至1.70%，1年期及5年期LPR报价相应裁汰10bp至3.35%、3.85%。7月25日，MLF重启月内二次操作补充银行中始终流动性，且调降20bp至2.30%。此外，月末周通过逆回购累计净投放9847.5亿元，OMO公告措辞也从“珍藏月末银行体系流动性平安”升沉为“珍藏月末银行体系流动性合理充裕”，从平安升沉为合理充裕体现了央行呵护资金面的气派。在一系列宽货币举措和央行投放的呵护之下，7月末资金面赫然转松，R001从2.0%的高位快速下行至1.7%傍边。

2024年8-9月也献技访佛的剧情。8月初部分交游型机构被带领整改、大行在二级市集大额减合手7年及以上国债，教养利率向“合理点位”靠拢。但在此历程中，资管类居品的挤兑式卖出使得长端利率赫然超调，债市初现负反馈迹象。当市集波动由利率向信用扩张之时，央行实时通过大额逆回购投放长远了市集厚谊，资金面也由紧转松。

9月初，央行通过一级交游商卖出“24续作额外国债01”教养长债归来合理订价”，资金面也一度偏紧。但9月24日金融新政出台，降准降息均“顶格”落地，跨季资金面看护超宽松现象，R001在跨季前一度低至1.3-1.4%。

从这几次教导来看，天然监管有教养利率归来合理订价的诉求，但可能不贯通过合手续收紧资金面的款式进行，对于月末等特殊时点，流动性投放依然牛逼。同期，教养利率归来和加大宽货币力度以刺激需求的举动也并不冲突，举例2024年7月和9月在监管教养的同期也追随降准降息。

此外，1月3日涌现的24年四季度货币政策奉行例会布告中重提“防御资金空转”，上一次出现是2024年一季度。过自后看，月初资金面偏紧的现象可能是有益为之，让月初这一类流动性自身比较充裕的时点，资金利率不至于太低。但对月末等特殊时点依旧呵护，使得资金利率不至于太高，中枢在于平滑资金面波动。

预计1月资金面，有以下六个扰动值得存眷，其中笃定性的资金缺口是前三个，包括节前住户取现需求约1.5万亿+中旬9950亿大额MLF到期+税期缴款1万亿以上，累计3.5万亿以上的资金缺口，主要联接在上中旬。后三个扰动具有不笃定性，主若是场所债刊行节律、信贷开门红成色和同行入款利率下调之后银行欠债的流失压力。

一是春节前住户取现需求加多，升沉为畅达中现款M0，带来1.5万亿元的资金缺口。春节假期的资金需求主若是住户取现款，本年春节位于1月末，因而取现需求可能主要联接在1月上中旬，参考春节假期距月末时点相对较近的月份M0变动情况，春节取现需求范畴在1.5万亿元傍边。

二是月中旬大额MLF到期。1月15日，MLF到期9950亿元，到26日才进行续作，这中间或将造成短期资金缺口。从往时几个月的情况，面临大额MLF到期，央行对冲阵势频繁是部分续作MLF（3000-9000亿）+质押式逆回购+买断式逆回购+买入国债。因而，央行对冲力度尤为关节，亦然能够不雅察其对资金面呵护气派的时代点。

三是税期扰动。1月15日征税讲述截止，16-17日税期缴款。1月四肢季初缴税大月，多数企业需要预缴当季的企业所得税，对应该税种的缴税范畴约为6000亿元傍边，再加上其他按月交纳的税种，1月合座缴税范畴在1.5-2.0万亿元，其中大部分联接在征税讲述截止日之后的2个交游日内走款。因而会在15-17日造成至少1万亿傍边的短期资金缺口。

四是信贷开门红成色。1月3日涌现的24年四季度货币政策奉行例会中提到“教养金融机构加大货币信贷投放力度”，而此前三个季度的表述均为“信贷合理增长、平衡投放”，体现为2024年信贷增速出现下滑。而这次从“平衡投放”休养为“加大投放”，标明监管对量的增长有一定诉求。重叠地产销售回暖、预期财政资金前置的情况下，本年头信贷投放可能阶段性建造，开门红情况可能好于2024年同期。需要存眷单据利率是否合手续上行或者大行卖票范畴超出往年同期，从1月2-3日的情况来看，单据利率驱动上行，不外还未赫然超出季节性，开门红成色仍待不雅察。

五是政府债刊行节律。国债方面，一季度国债刊行经营以及首期国债刊行范畴已出，2年、7年国债单只范畴分离为1170亿、980亿，按照其他主要期限附息国债范畴为1170亿、贴现和超长国债范畴为300亿测算，1月国债刊行量约8100亿元，净刊行约2500亿元。场所债方面，不笃定性比较大，截止1月10日，仍然莫得场所债刊行经营涌现。再凭证各地涌现的一季度刊行经营，12省市经营在1月刊行新增场所债1030亿、再融资债850亿。这两点信息联接来看，1月场所债刊行可能慢于市集预期。如果要放量，也联接在春节前临了两周（1月13-27日）。如果接下来，场所债迟迟莫得新增刊行经营涌现，1月政府债净融资可能较低。中性臆度下，政府债净刊行或在5000亿以内（2024年同期为3352亿元）。

六是潜在的银行入款流失。2024年底11月底市集利率订价自律机制针对银行欠债资本推出了两条自律契约，一方面主见压降非银入款利率，另一方面晋升银行与企业的议价才智。在倡议扩充初期，银行欠债不时易随订价的下调而流失，跨年后部分非银活期入款订价休养或插足奉行期，可能带来银行欠债端流失，从而削减银行间市集资金供给。体面前资金市集，会使得非银资金相对充裕，呈现出资金价钱高但资金面分层小的特色。不外入款数据要到次月才会涌现，在此之前，不错不雅察两个高频数据，一是银行资金融出是否看护4.5万亿以下；二是银行存单刊行上量，参考2024年4月隔绝手工补息以来，银行由于入款的流失大皆刊行存单补充欠债。面前来看，银行资金融出在偏低的现象，但存单刊行还未大范畴上量，银行入款流失的压力需要进一步不雅察。

说七说八，对于1月资金面的判断，相对笃定的是资金缺口较大，节前取现+税期+大额MLF到期约3.5万亿以上的资金缺口，且联接在上中旬。可能造成预期差的点，主若是信贷开门红成色、场所债刊行节律和同行入款利率下调之后银行欠债的流失压力，需要合手续不雅察单据利率的走向、存单刊行量和价钱以及银行净融出情况。

在笃定资金缺口较大的情况下，央行的对冲力度变得愈加关节。月初习气性回笼资金之后，不错不雅察央行对资金面气派的时代节点主若是1月税期（16-19日）、MLF续作（26日）。如果合座对冲力度敷裕大，举例延续范畴较大的买断式回购和买入国债操作，或者春节前降准，资金面有望看护平衡现象。节律上看，资金利率或是前高后低。鉴于月中上旬存在较大的资金缺口，资金面可能看护平衡偏紧的现象，对应R007可能在1.8-1.9%傍边，税期前后或达到阶段性高点。税期过后相近春节前夜，如果央行对冲力度敷裕，资金面可能在流动性安排落地之后转松。

02

汇率底线或政策性削弱，助力“宽货币”预期落地

东说念主民币汇率或成为影响1月债市的首要变量。2024年12月19日以来，汇率一直稳在7.29-7.30区间。而2025年1月3日（周五下昼），东说念主民币汇率讲理7.3，是2023年11月6日以来再度讲理7.3一线。1月3日晚间，央行发布2024四季度例会新闻稿，提到“择机降准降息”。在好意思联储暂停降息的配景下，特朗普赴任日相近，外汇市集或也在担忧关税冲击，汇率阶段贬值为宽货币预留空间。

同期2025年中国东说念主民银行责任会议提到“保合手东说念主民币汇率在合理平衡水平上基本长远，坚毅防御汇率超调风险”。可见汇率基本长远的基调尚未赫然调动。这也意味着东说念主民币汇率仅存在短期贬值对冲国际关税的可能性，但或不存在大幅贬值的基础，经过良晌休养之后，汇率可能会在新的点位隔邻驱动轰动。

怎样看待汇率阶段贬值幅度，及对利率的影响？由于汇率本质反应的是不同货币价钱的相对变化，因此在探讨东说念主民币相较好意思元汇率贬值时，咱们不错将其拆分为两个部分，好意思元增值孝敬与东说念主民币贬值孝敬。其中好意思元增值由好意思元指数推算，东说念主民币贬值则为汇率变化与好意思元指数变化之间的轧差。参考2018年买卖摩擦之后，东说念主民币汇率合座呈现“上→下→上”的趋势变化（以2018年头对标的进行归零化措置），其中包括两轮“快贬”，贬值周期在3-6个月傍边。

2018年头，受到通胀预期的影响，好意思联储插足新一轮的加息进度，好意思元指数快速走强，但在好意思元加息之初，东说念主民币相较好意思元并未出现大幅度的贬值，背后原因或主若是MLF依然处于加息周期，天然单次幅度不大，但主动加息行动有用缓解了东说念主民币贬值压力，1-6月汇率仅由6.3贬至6.4。

东说念主民币主动贬值下的汇率变化。跟着2018年6月15日好意思国政府发布第一批价值500亿好意思元的“25%关税清单”，东说念主民币贬值进度大幅提速，6-8月由6.4贬至6.9，10月末靠近7.0大关。不雅察时代好意思元的变化，2018年6-8月好意思元指数基本看护在94-95点区间窄幅轰动，9-10月小幅走高至97点，即东说念主民币相对好意思元合座贬值了约10%，其中仅3%可由好意思元增值阐述。对应至货币政策层面，2018年中旬亦然中好意思货币政策脱钩的起初，就在好意思国宣布制裁清单后不久，6月24日中国央行便宣布降准，幅度为50bp，同期不再跟随好意思联储奉行加息操作。

但汇率的贬值可能相同存在领域。2018年8月15日，东说念主民币汇率贬至6.9，且8月23日好意思方决定对新一批160亿好意思元中国输好意思居品加征25%的关税。为了防御造成过度羊群效应，加重贬值压力，8月24日央行重启汇率逆周期因子，至此东说念主民币贬值速率赫然放缓，达到6.97后驱动转入增值区间，限制2019年一季度末复原至6.7隔邻。

插足2019年，经济阶段性走弱或也诱发了东说念主民币贬值。2019年一季度，中国经济企稳，相应东说念主民币汇率也有所走强，但二三季度，经济再度出现放缓迹象，且三季度GDP下滑速率有所加速，GDP现价初值同比增速降至6.0%（一季度6.4%，二季度6.2%），出口在GDP中的占比相同处于历史低位。在此配景下， 2019年4-9月，东说念主民币由6.7贬至7.2，随后插足低位轰动现象。比较于2018年贬值10%，2019年的幅度仅为7%，如果仅看高点，7.0贬至7.2，对应的贬值幅度仅为3%。

参考历史教导，现阶段对于汇率的容忍度可能阶段性放宽至7.5的整数关隘。如果1月20日特朗普上任好意思国总统后，宣布关税税率将分法度晋升至40%以致更高，参考2018-2019年教导，东说念主民币或开启贬值进度，不外幅度可能暂且不会激进，以前一轮7.3的高点为参照，在此基础上再贬值3%，对应的汇率新轰动区间或为7.5傍边。

汇率贬值之下，债券不时无熊市。从表面上看，汇率对利率影响机制，分为三个渠说念：一是汇率贬值或是对国内经济增速相对放缓的反应，这种预期对长端利率造成保护，限制长端利率的上行空间；二是汇率贬值对应改日出口改善预期、入口价钱高涨，但这两者对国内货币政策的本质影响不大；三是中好意思利差倒挂+汇率贬值预期，可能使得外资从境内债市转向流出，但沟通到最近两年外资合手有境内债券品种主要为3年内短债及存单，长端交游盘并未几，这种卖出行动平直给国内债市带来阶段休养压力或并不大。如果纪念2015-2016年、2018-2019年的两轮汇贬行情，长端利率多呈现下行或轰动趋势。

03

降准降息可期，宽松落地或是短期止盈时点

市集订价隐含的降息幅度进一步扩大。若以流动性估值体系四肢参考，假定DR007中性利率为1.6%（不受年头资金扰动），现时的7年、10年、30年国债收益率分离低于中性订价39bp、41bp、38bp；3年、5年收益率则低于中性订价41bp、34bp。若7天逆回购利率+50bp四肢长端利率的“政策锚”替代，从利差角度判断，10年国债收益率已低于政策基准约40bp。两个订价掂量维度，均反应长端利率隐含的降息预期，已由12月中旬的20-30bp，进一步放大至30-40bp。

复盘2024年债市，休养行情主要有两个特征：一是较强的事件驱动性，举例4月末的“合理订价”喊话，8月初的债市交游监管趋严，9月末的股市大涨，均存在较强的不行先见性，这也使得在利空真实落地以前，债市或仍处于轰动下行趋势之中，贸然止盈，踏空的风险与资本相同较大。二是单次休养的幅度越来越大，咱们统计了2024全年较为典型的6次休养行情，不错发现，跟着市集浮盈积攒迟缓增厚，长端品种的最大上行幅度由年头的8-11bp，迟缓攀升至年末的22-30bp。若以2024年9月29日的短期高点为参考，限制2025年1月3日7年、10年、30年国债收益率已再行累计了59bp、64bp、65bp的降幅，若债市风险市集，休养幅度或更大。

因而，天然现时债市订价还是赫然透支了降息预期，然则莫得赫然事件冲击的情况下，交游厚谊或连续发酵，利率仍处于轰动下行的趋势之中。往后看，汇率异动之下，如果降息真的落地，可能凭证降息幅度，触发不同程度的止盈行动，献技短期利多出尽的情景。同期在央行择机降准降息的预期指引下，单独的降准对市集影响或不大。

单次降息的幅度可能也决定着利率上行的程度，以及债市能否在短期内滋长新一轮宽松预期。现时债市对于降息的一致预期开阔为20bp，与“924”幅度保合手一致，如最终落地幅度确实如斯，长端利率或先筑底反弹15-20bp，对应修正过度订价的降息预期，随后插足轰动现象。如果最终降息幅度可达到25bp，天然仅有5bp的预期外增幅，债市可能会再行订价“收敛宽松”的服从，此时债市的休养幅度可能会弱于前者情形，同期对于“宽货币”加力的猜念念，或鼓舞新一轮债市行情更快造成。

在恭候降息落地的时代窗口，欠债端不长远机构保合手高流动性久期合手仓或相对占优。如果当下永恒期仓位相对较高，保合手定力合手券恭候即可；如果止盈过早，现时仍有补仓需求，“高流动性”则是第一要义，国债与国开债或为优选。从期限上来看，10年或是兼具性价比与安全性的品种，天然面前国债30年-10年的期限利差位于2024年以来高位，但如果后续债市出现休养，简略率是急调，若合手超始终品种，本轮行情的剩余收益恐难隐敝出人预想的损失。

风险领导：

货币政策出现超预期休养。本文假定国内货币政策看护现时力度，但假如国内经济超预期放缓、或国际货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期休养。

流动性出现超预期变化。本文假定流动性看护充裕现象，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期休养。本文假定国内财政政策看护现时力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期休养。

（转自：债文新说）尊龙凯时人生就是博

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